中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳遞出明年經(jīng)濟(jì)新動(dòng)向，會(huì)議提出要堅(jiān)持以科學(xué)發(fā)展為主題，以加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式為主線，提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和效益，這就意味著中國(guó)不能再靠投資驅(qū)動(dòng)的舊模式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
其實(shí)，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)絕非經(jīng)濟(jì)失速，而是對(duì)既有增長(zhǎng)路徑的過(guò)度依賴。根據(jù)世行測(cè)算，改革開(kāi)放30年中國(guó)年均9．8%的增長(zhǎng)率，除了有2－4個(gè)百分點(diǎn)是全要素生產(chǎn)率貢獻(xiàn)外，其余6－8個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)率幾乎都是來(lái)自于投資的貢獻(xiàn)。1995年－2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)年平均增長(zhǎng)率9．92%，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長(zhǎng)11．23倍，年平均增長(zhǎng)率達(dá)到20%，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資占GDP的平均比重達(dá)到41．63%，2009年投資占GDP比重更是達(dá)到67．05%的歷史最高水平。近幾年，在外需不振、消費(fèi)持續(xù)增長(zhǎng)乏力的情況下，投資還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主引擎。
中國(guó)投資率當(dāng)然與中國(guó)資本深化進(jìn)程有關(guān)，但與資本利用率低也不無(wú)關(guān)系。我們來(lái)考察增量資本產(chǎn)出率這一代表資本邊際效率的指標(biāo)。增量資本產(chǎn)出率（ICOR＝投資增加量／生產(chǎn)總值增加量之比）表明，當(dāng)ICOR提高時(shí)，增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量增大，也就意味著投資的效率下降。筆者計(jì)算了中國(guó)1978年－2008年30年的實(shí)際ICOR。結(jié)果顯示，中國(guó)增量資本產(chǎn)出率在改革開(kāi)放之后邊際資本產(chǎn)出比率均值為2．56，并在80年代中期和90年代初期達(dá)到高峰之后，在近5年又呈逐年上升趨勢(shì)，這表明資本利用率加大，而投資效率呈下降態(tài)勢(shì)。
可見(jiàn)，由于投資的宏觀收益下降，實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)必須依賴更高的投資比率，需要大量資本，通過(guò)資本深化和資本積累，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)，因此資本低效率的投資不斷加大投資規(guī)模會(huì)在短時(shí)間內(nèi)積聚過(guò)剩的生產(chǎn)能力。當(dāng)過(guò)剩的生產(chǎn)能力在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)找不到實(shí)際有效需求就會(huì)促使企業(yè)加大出口，形成出口導(dǎo)向和資本密集導(dǎo)向的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)凸顯粗放型特征。因此，高投資是中國(guó)經(jīng)濟(jì)高投入、高消耗、高增長(zhǎng)、低效益的“庫(kù)茲尼茨增長(zhǎng)”的內(nèi)在根源。
然而，高投資不僅造成投資消費(fèi)失衡，加劇產(chǎn)能過(guò)剩，也不可避免地與高風(fēng)險(xiǎn)相伴，“投資—債務(wù)—信貸”正在形成一個(gè)相互加強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)。如果產(chǎn)能擴(kuò)張是建立在信用擴(kuò)張基礎(chǔ)上的，生產(chǎn)過(guò)剩危機(jī)就必然會(huì)引起非常大的金融風(fēng)險(xiǎn)。近兩年投資迅速增長(zhǎng)，資金來(lái)源主要來(lái)自銀行信貸，導(dǎo)致銀行貸款規(guī)模急劇擴(kuò)張，帶來(lái)銀行資本充足率和資產(chǎn)質(zhì)量下降等一系列問(wèn)題，同時(shí)銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能衍生的巨額流動(dòng)性，也成為滋生房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹、通貨膨脹和債務(wù)膨脹的誘因。
旺盛的投資需求引發(fā)了強(qiáng)勁的貨幣需求。2009年至2010年期間，隨著政府大幅增加通過(guò)銀行融資的投資支出，中國(guó)經(jīng)歷了急速的信貸擴(kuò)張，信貸／GDP比重2009年迅速攀升到了24%，而M2／GDP更是達(dá)到180%，居全球之冠�？梢�(jiàn)，投資擴(kuò)張所引致的“信貸膨脹溢出型的通貨膨脹”是金融危機(jī)以來(lái)中國(guó)通貨膨脹的主要推手。
此外，當(dāng)前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后也是無(wú)法遏制的投資沖動(dòng)，由于一些地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的膜拜，投資自然對(duì)其有極大的激勵(lì)作用，無(wú)論是土地財(cái)政還是地方融資平臺(tái)其最后的去向都是進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資。各地方政府還是不惜突破規(guī)劃，過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)。金融危機(jī)期間，為刺激經(jīng)濟(jì)而采取的積極財(cái)政政策，使得地方政府融資平臺(tái)規(guī)模大幅擴(kuò)張，地方融資平臺(tái)從2008年的2000個(gè)左右上升至目前的1萬(wàn)個(gè)左右，擴(kuò)張速度驚人，或有加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能。
與此同時(shí)，過(guò)度投資也讓企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐步顯露。宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、企業(yè)利潤(rùn)增速全面下滑，以及虧損面不斷擴(kuò)大導(dǎo)致企業(yè)賬款拖欠現(xiàn)象嚴(yán)重、賬款構(gòu)成比例上升、賬款周轉(zhuǎn)率下降。截至9月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款81595億元，同比增長(zhǎng)16．5%，應(yīng)收賬款回收和資金回籠困難，許多企業(yè)不得不通過(guò)增加負(fù)債來(lái)彌補(bǔ)資金缺口，這又使得企業(yè)債務(wù)率出現(xiàn)進(jìn)一步上升。
根據(jù)GK Dragonomics Cye數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)企業(yè)債務(wù)從去年占GDP的108%上升至2012年的122%，創(chuàng)出近15年新高。問(wèn)題在于，國(guó)有企業(yè)大部分上馬的都是“大項(xiàng)目”、“大工程”，投資回報(bào)的周期相對(duì)較長(zhǎng)，而銀行信貸的期限較短，存在期限不匹配的問(wèn)題，近兩年快速增長(zhǎng)的信貸，未來(lái)很快迎來(lái)償債的高峰，部分高負(fù)債的企業(yè)可能面臨資金鏈緊張甚至斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。
控制不了政府投資擴(kuò)張和項(xiàng)目投資沖動(dòng)，就很難控制銀行信貸。目前，據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，包括高速公路、高鐵等在內(nèi)的在建投資項(xiàng)目計(jì)劃總投資高達(dá)50多萬(wàn)億元，投資的粗放擴(kuò)張必然導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹，高速增長(zhǎng)的投資貸款，各地方融資平臺(tái)沉淀的巨額債務(wù)，以及通過(guò)銀信合作流向“表外”的信貸，都可能潛藏較大的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)不能再靠舊有模式實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須擺脫對(duì)投資的過(guò)度依賴，弱化政府投資傾向，明年一切改革應(yīng)從這里轉(zhuǎn)變。
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