市場始終在尋找題材以及相應的交易思路。遺憾的是，今年迄今，美國、歐元區和日本在這方面相當“不配合”，它們各自的經濟和央行政策都延續了之前的趨勢。所以，投資者把目光轉向中國，希望今年取得好業績。
實際上，2014年中國經濟面臨非常嚴峻的挑戰。自2010年以來，中國經濟增長狀況一直令人失望，增長率從2010年的10.4%下降至2013年的7.7%。最新經濟統計數據顯示，經濟仍在下行。更糟糕的是，債務烏云似乎無情地越發濃厚。今年3月，一起引人注目的公司債違約案——多年來中國發生的首次違約——讓整個市場在春天里感受冷意。許多人也認為，人民幣大幅走弱是個不祥征兆。
中國的經濟放緩和金融風險在市場上引發了一股悲觀情緒，同時也帶來了潛在機遇：要么即將出現一股大舉“做空中國”的潮流，要么好冒險的投資者就會預期中國將出臺重大刺激措施，因為中國當局必然會動搖現在的想法，通過信貸和/或財政刺激措施再度擴張經濟。依我看，投資者既不會大舉做多也不會大舉做空中國：經濟可能繼續下行，但幅度不會大到迫使政府出臺大規模刺激方案的地步；金融領域的確存在不穩定性，但政府可用來維持穩定的資源仍然充足。
過去30年里，有關中國經濟崩潰的預測不可勝數。但是，這些預測無一例外都落空了。哪個國家也不能擺脫重力影響，讓經濟一直快速上行，但中國實在太特別了。要判斷中國是否將陷入危機，不能僅僅參考歷史先例或某些普遍適用的指標。若想對中國經濟得出一些結論，必須考察細節問題，并盡可能地把許多抵消性因素考慮進去。鑒于基礎假設幾乎總是必然會發生變化，預測結果多半無意義。
在20世紀90年代后期和本世紀頭幾年，中國經歷的金融困境遠比當前更為嚴重。20世紀90年代，中國銀行業的不良貸款(NPL)水平非常之高。穆迪(Moody)數據顯示，2001年中國銀行業不良貸款率為40%至45%。人人都以為中國將跌落金融“懸崖”。然而，半數不良貸款很快波瀾不興地被核銷，另一半則被剝離資產負債表，平價出售給政府出資成立的資產管理公司(AMC)，由后者慢慢消化。中國經濟非但沒有遭遇日本式金融危機，反而迎來了一個長達10年的超高速增長期。
2004年，中國四大行（四大國有銀行）開始籌備首次公開發行(IPO)，引起了外界的極大懷疑。批評人士表示，由于資本充足率過低，四大行從技術角度講已經破產了。中國政府再次迅速行動起來，利用龐大外匯儲備向四大行注入資金。一夜間，四大行的資本充足率從4%至6%攀升到8%以上。接下來幾年里，四大行相繼實現IPO，它們的股票被認為是全球金融危機期間最具適應性的。如今，四大行已躋身全球前10家規模最大、利潤最高的銀行之列。
當前，對于中國即將發生危機的悲觀預測主要基于如下事實：中國經濟的杠桿水平太高了。有種觀點認為，信貸繁榮程度接近中國的發展中國家，最終都遭遇了信貸危機和經濟大幅放緩。
誠然，中國的債務與國內生產總值(GDP)比例非常高，但許多成功的東亞經濟體，比如臺灣、新加坡、韓國、泰國和馬來西亞，也有這種情況。不同的是，中國儲蓄率遠高于這幾個經濟體中的大多數。在其他條件相同情況下，儲蓄率越高，高債務比例引發金融危機的可能性就越低。事實上，中國較高的債務對GDP比例，在很大程度上是高儲蓄率與同樣高的投資率相互作用的結果。沒錯，償債能力降低會推動債務對GDP比例升高，但迄今中國主要銀行的不良貸款率仍低于1%。由此，當談到中國債務對GDP比例過高的危險時，若把高儲蓄率等具體因素考慮進去的話，危險程度就要相應降低了。當然，為何儲蓄率如此之高是另一個問題，但這并不會削弱中國存在高儲蓄率這樣一個緩沖因素的觀點。
如果你同意中國債務對GDP比例較高確實對中國金融穩定構成嚴重威脅，那么應當注意的是，從高債務對GDP比例到金融危機爆發，兩者之間存在著許多尚待研究的聯系鏈條。只有考察了所有具體聯系鏈條，才能初步得出是否可能發生金融危機的結論。
金融危機、尤其是銀行業危機，只有在同時滿足下列三個條件時才會發生：資產價格大幅下挫；融資枯竭；以及股權資本耗盡。在這三個方面，中國政府都尚有一定的政策空間來防止金融危機發生，這是因為中國財政狀況相對穩健、外匯儲備規模龐大、經濟增長率較高，以及可對主要銀行實行有效控制。
人們通常認為，房地產泡沫是導致中國金融體系脆弱性的一個最重要因素。我們假定，房地產泡沫已經破滅。那么，房價崩盤會拖垮中國的銀行嗎？很可能不會。中國并沒有次級抵押貸款：抵押貸款首付比例可能高達總房款的50%，甚至更高。房價會下跌50%以上嗎？不大可能。當房價大幅下跌，大城市里會有新購房者進入市場，從而穩住房價。中國的城鎮化戰略將使得這些城市的人口狀況能夠支撐對住房的內在需求。如有必要，政府也可以進入市場，收購未賣掉的房子并用作社會保障住房。即使房價下跌50%以上，商業銀行仍可存活。首先，從全國范圍看，抵押貸款在商業銀行總資產中所占比例約為20%。其次，銀行可以出售抵押品收回部分資金。最后、也是相當重要的一點，中國政府還有最后一招——可以像20世紀90年代后期和本世紀初那樣進行干預，將不良貸款從銀行剝離出去。
商業銀行的債務情況又如何呢？美國的特殊目的工具(SPV)在引發次貸危機的過程中扮演了重要的角色。中國沒有此類工具。盡管中國銀行業體系存在期限錯配這一嚴重問題，但這種錯配并不像某些觀察人士認為的那么嚴重。實際上，中資銀行存款的平均期限是9個月左右，而中長期貸款占未償信貸總額的比例僅略高于50%。由于缺乏投資選擇，再加上政府的隱性擔保，中國銀行業從未發生過大規模擠兌事件。在實行存款保險制度以后，銀行就更不可能發生擠兌事件了。
中國擁有大量外匯儲備資金，而且很難對它們進行配置。從過去的行為來看，中國政府在必要的時候會毫不猶豫地將外匯儲備資金注入商業銀行。
假如商業銀行處境堪危，中國出現流動性短缺和信貸緊縮怎么辦呢？這類問題應該也不會出現在中國。四大國有銀行的董事長都是中共高級干部，他們將會遵照黨和中央政府的指示迅速采取行動。就這么簡單。
然而，一個重要的告誡是：在可預見的未來，中國必須保持資本控制。如果中國失去對跨境資本流動的控制，一旦市場產生恐慌情緒就可能使得資本外流演變為一場“雪崩”，最終沖垮整個金融體系。這使得當前有關在現階段放開資本賬戶的計劃令人深感不安，而且與其他政策重點不協調。
有人認為，中國將不可避免地爆發金融危機，經濟也將崩潰。盡管我們應該駁斥這種觀點，但沒有人可以否認，中國經濟存在一些嚴重問題。沒有人可以保證，中國政府永遠不會做“搬起石頭砸自己腳”的蠢事。目前中國面臨一個根本性的矛盾。一方面，由于“監管套利行為”盛行，中國的貨幣利率一直在穩步上升。另一方面，由于過度投資和普遍存在的資源配置不當問題，中國的資本回報率自2008年以來迅速下降。清華大學的白重恩表示，2012年資本回報率是2.7%，而基準一年期貸款利率為6.7%。如果中國政府不能扭轉這種趨勢，未來將不可避免地爆發某種形式的金融危機。
最后，中國政府應當迅速采取行動應對社會緊張情緒。有關影響極壞的基層銀行擠兌事件和業主沖擊房地產企業售樓處以抗議樓盤降價的報道令人深感不安。如果中國政府動搖了現在的做法，以另一場大規模欠考慮的信貸刺激措施作為回應，而不是對家庭進行風險概念教育，就有可能會造成災難性的損失。
目前還沒有令人信服的證據表明，中國即將爆發金融危機和經濟崩盤。然而，中國政府必須清楚，它自身在政策實施方面已經沒有多少出錯的余地。
譯者/何黎
中國社會科學院學部委員 余永定
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