自歐債危機(jī)爆發(fā)以來，希臘、葡萄牙、西班牙一直問題不斷，而德國卻始終被認(rèn)為是安全的港灣，德國的國債價(jià)格因而不斷攀升，居高不下，沒有人認(rèn)為德國聯(lián)邦債券會(huì)出現(xiàn)問題。中國的部分學(xué)者和金融界人士為此也都曾建議我國政府應(yīng)在危機(jī)大環(huán)境下，投資風(fēng)險(xiǎn)較低的德國國債。
但是這是危險(xiǎn)的。
我們認(rèn)為，德國國債市場已經(jīng)形成了泡沫，它對(duì)其鄰國的危機(jī)不再具有免疫能力，在未來也有可能難以實(shí)現(xiàn)其支付能力。只有在一種情形下，德國的國債價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升，那就是德國退出歐元區(qū)。
我們的理由很簡單，信用違約互換的息差反映了聯(lián)邦債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)。作為債券風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，信用違約互換(信用違約保險(xiǎn)產(chǎn)品)的價(jià)格體現(xiàn)了德國國債實(shí)際蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。通過使用信用違約互換，債券的購買者可以為未來有可能發(fā)生的支付違約購買一筆保險(xiǎn)。自今年三月份以來，德國國債的違約保險(xiǎn)成本已經(jīng)翻了一倍。當(dāng)前，如果為一筆五年期、價(jià)值為100萬歐元的國債購買違約保險(xiǎn)，其保費(fèi)大約為11200歐元，而在年初，保費(fèi)僅為這個(gè)數(shù)字的一半。五年期信用違約互換的息差為47個(gè)基點(diǎn)，它表明，在這五年期間，德國國債發(fā)生違約的概率為4%。而十年期德國國債信用違約互換的息差達(dá)到93個(gè)基點(diǎn)，其對(duì)應(yīng)的違約概率為16%。
在整個(gè)主權(quán)債務(wù)危機(jī)中，德國所承擔(dān)的責(zé)任越來越大。德國目前承擔(dān)歐洲央行購買國債計(jì)劃的四分之一，達(dá)570億歐元；在極端情況下，為永久性的歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)承擔(dān)的責(zé)任為1900億歐元；為歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)承擔(dān)2530億歐元的擔(dān)保。此外，德國還是希臘援助貸款最大的出資方。如果一旦希臘違約，乃至希臘退出歐元區(qū)，那么德國將會(huì)受到嚴(yán)重打擊。有專家估計(jì)，若希臘退出歐元區(qū)，給德國帶來的直接損失將達(dá)到700億至1000億歐元。
當(dāng)前，歐盟正試圖通過建立財(cái)政聯(lián)盟、銀行業(yè)聯(lián)盟來應(yīng)對(duì)危機(jī)。從歐盟各國當(dāng)前的財(cái)政狀況出發(fā)，如果財(cái)政聯(lián)盟真的建立起來，那么支付方將會(huì)是德國；如果是成立銀行業(yè)聯(lián)盟，支付方也還會(huì)是德國。無論采用何種形式，只要這種風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保聯(lián)盟成為現(xiàn)實(shí)，德國的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)特征就會(huì)發(fā)生顯著變化，由此德國再也不是一個(gè)安全的港灣。與此相關(guān)，德國國債的風(fēng)險(xiǎn)特征與風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別同樣會(huì)發(fā)生變化。換句話說，其國債也不再是永遠(yuǎn)安全的了。現(xiàn)在，很多投資者已經(jīng)開始測算在未來不同的情景下德國將有可能面臨的損失。風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保聯(lián)盟的成立意味著，德國和其他有支付能力的國家將要為那些發(fā)生支付違約的國家承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任并提供援助資金。
歐元區(qū)已漸漸發(fā)展成為一個(gè)共同承擔(dān)責(zé)任的機(jī)體，這從另一個(gè)角度印證了本文的觀點(diǎn)：德國國債的收益率會(huì)同其他歐元區(qū)國家的國債收益率漸漸接近。換句話說，德國國債的價(jià)值會(huì)發(fā)生損失。與債券價(jià)格的變化相反，它的利息會(huì)逐漸上升。這同樣也提醒了那些預(yù)期德國國債價(jià)格會(huì)繼續(xù)上升的私人投資者。
雖然德國國債在整個(gè)歐債危機(jī)的發(fā)展過程中曾經(jīng)獲利——例如兩年期聯(lián)邦債券的收益率明顯低于零，但是其發(fā)展空間已經(jīng)不大。很多債券投資機(jī)構(gòu)，例如世界最大的債券投資公司，即太平洋投資管理公司(PIMCO CYE)，已經(jīng)減少了其投資組合中德國國債的比例。其原因就是德國國債只在很少的幾種情形下會(huì)向好的方向發(fā)展。但是，如果歐盟援助貸款的規(guī)模被全部投入使用，那么投資者對(duì)聯(lián)邦債券所持的態(tài)度就會(huì)發(fā)生改變。而德國作為主權(quán)國家所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)完全體現(xiàn)在其主權(quán)債券的價(jià)格上。
盡管德國目前經(jīng)濟(jì)有所增長，稅收也有所增加，但是它明年的新債務(wù)仍會(huì)增加，負(fù)債率將維持在國內(nèi)生產(chǎn)總值的81%左右。因此，德國將繼續(xù)徘徊在《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的邊緣。另外，德國經(jīng)濟(jì)在2013年會(huì)比預(yù)期的增長緩慢。基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所、慕尼黑伊福研究所、埃森經(jīng)濟(jì)研究所、哈勒經(jīng)濟(jì)研究所共同發(fā)布的研究預(yù)測指出：明年在歐洲整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑、失業(yè)率上升的大趨勢下，德國的經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)計(jì)為0.8%。而且，德國的就業(yè)市場在2013年將仍無起色。在2012年，德國的失業(yè)率為6.8%，失業(yè)人口達(dá)280多萬。而到2013年，失業(yè)人口估計(jì)將突破295萬。此外，德國的結(jié)構(gòu)性預(yù)算赤字使其未來仍將面臨新的債務(wù)負(fù)擔(dān)：援助相鄰的危機(jī)國家所帶來的負(fù)擔(dān)、由于失業(yè)人口增加而產(chǎn)生的自身額外的福利支出，外加即將面臨的人口老齡化成本等，這一切都不容忽視。
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